近年來，多層次REITs市場為清潔能源行業提供了多元化的融資工具，能有效匹配項目在不同發展階段的需求，助力綠色能源發展。在公募REITs和機構間REITs市場，已成功發行設立的清潔能源項目，涵蓋水電、風電、集中式光伏等清潔能源基礎資產，均尚未有工商分布式光伏項目。從資產特征來說，工商分布式光伏項目具備權屬清晰、資產可特定化、現金流穩定可預測等特點，具備開展證券化的基本條件，在多層次REITs市場尤其機構間REITs市場大有可為。

消納資源：工商分布式光伏項目的核心競爭力

相較于傳統的集中式光伏或戶用分布式光伏，大多數工商業分布式光伏項目具有一個顯著的優勢——消納能力。在電力市場化改革迅速推進的背景下，發電側電價的波動已成為常態。那些缺乏負荷側支持、完全依賴市場化交易來獲取電費收入的新能源電站，正面臨著日益嚴峻的挑戰，尤其是對于出力時間高度集中的光伏項目。

不同的是，工商分布式電站投資方能夠與用電方在EMC（能源管理合同）協議中約定自發自用電價。從理論上講，只要該電價低于電網到戶電價，投資建設工商分布式光伏便具有其價值。電力用戶的到戶電價不僅包含電能量價格，還包括輸配電價、線損、系統運行費等多項費用。然而，目前工商分布式光伏項目無需承擔這些附加成本，其定價自然比電網到戶電價更具競爭力。以江蘇省為例，2025年10月電網代理購電的到戶電價為0.6167元（35kV，兩部制），其中電能量價格為0.4335元，系統運行費及其他額外費用總計約占29.7%。

除了上述天然優勢之外，自發自用電價還具備一定程度的“自我保護”功能。隨著新能源滲透率的提升，預計電能量價格將逐步降低，而電網平衡成本將陸續上升且更多地向用戶側分攤。對于用戶側而言，系統運行費用預計將顯著增加，這將部分抵消到戶電價的下降空間，因此自發自用電價所受的影響預計相對有限，顯著小于市場化交易中的集中式或戶用分布式光伏項目所面臨的沖擊。

不過，我們也必須認識到，隨著獨立售電公司的加入，市場競爭加劇，用戶的電能量價格將會普遍低于電網代理購電電價。在此背景下，自發自用電價的“自我保護”機制亦存在其承受力的界限。對于新能源電站資產管理機構而言，“負荷為王”是時刻擺在面前的競爭環境。

雖然消納能力對于工商業分布式光伏項目來說至關重要，但對于投資收購存量電站的資管機構而言，消納率也并非越高越好，它是一把雙刃劍。

對于新投資建設的工商分布式電站，在定價合理的情況下，顯然消納能力越高越為理想。持續的高消納率可能預示著穩定的電價、積極的電費收益以及較低的棄電風險，投資者得以更快地回收投資成本并獲得更高的投資回報。

然而，對于主要通過存量收購進行投資的資產管理機構而言，并非消納率越高越為適宜，需要進行細致的甄別和專業的分析。簡而言之，在收購電站時，若消納率極高，可能會導致買方承擔較高的收購成本。此時，已經反映在價格中的高消納率反而可能成為負擔，用電方在估值基準日的高消納能否持續整個存續期（近20年）需要審慎考量，特別是在面對周期性行業時，顯然不能簡單線性外推。

當然，我們也不能簡單地得出消納率越低越好的觀點。偏低的消納率可能意味著用電方所處的行業正面臨不景氣的狀況，或者用電企業市場競爭力差、開工率不足。若消納率持續低迷，可能預示用電企業的發展正步入下行軌道（除非是那些以余電上網為主要目標的電站，例如某些倉儲光伏項目），基于慣性效應，未來消納率可能進一步下降，這將對收購方在估值基準日所作的假設構成顛覆性影響，我們認為這比Price in高消納率的問題更為嚴峻。

除了對未來的消納率進行謹慎預測外，給予比集中式或戶用分布式光伏更高的估值折現率，也是平衡風險與收益的有效手段。較高的折現率有助于合理控制收購成本、加速投資本金回收，并彰顯資產的比較優勢與投資價值。

摒棄線性外推：工商分布式光伏項目價值評估要點

對于具備高消納率的工商業分布式電站而言，預測未來自發自用電價是進行資產價值評估的核心環節。鑒于此問題的復雜性，我們不能僅依據歷史電價數據進行簡單的外推。

首先，固定電價并不等同于固定收益。對于電站持有方而言，其面臨的競爭者不僅包括電網公司，還涵蓋售電公司以及其它電源投資主體。若電站持有方與電力用戶簽訂長期固定電價合同，而未來電價市場出現下降，導致到戶電價低于合同電價，也即電價倒掛，那么電力用戶極有可能提出重新協商電價條款。即便未出現電價倒掛現象，若合同中約定的固定電價顯著高于市場同期其他電源投資方的報價，同樣可能激發電力用戶重新協商電價的請求。

其次，浮動的折扣電價通常與負荷方的到戶電價相掛鉤。各省份實施的分時電價改革，特別是在中午時段設立的較長時間低谷、深谷電價，預計將顯著降低光伏發電時段的平均到戶電價，進而促使折扣電價作出相應的調整。對于近期實施改革的省份，我們不能簡單地使用以往的結算電價數據進行外推；對于那些尚未實施改革的省份，鑒于分時電價改革已成為趨勢，應當在電價估算中預留一定的空間，以便適應未來可能實施的分時電價新政策。

需要關注的是，存量電站余電上網電量并非全部適用機制電價。根據已公布“136號文”細則的省份情況分析，大多數地區將現有的工商分布式光伏余電上網電量納入了機制電量，但必須關注納入的具體比例和時間框架。

例如，湖北省對于存量分布式光伏項目的機制電量比例定為80%，而河北省對于10kV及以上并網的工商業分布式光伏項目也設定了80%的比例。此外，大部分地區對于存量項目的機制電價政策執行期限不超過20年（且不超過合理利用小時數）。若以電站存續期為25年預測，那么在最后五年內，上網電價將面臨市場波動的影響。

鑒于自發自用電價對估值具有顯著影響，同時可能伴隨著潛在的不確定性，對于那些高造價、高電價和高估值的“三高”項目，需要進行細致的甄別和審慎的評估。

高造價項目往往涉及較多的營銷費用，并可能在項目投資建設階段簽訂了“不合理”的高電價協議，這可能導致收購時估值處于較高水平。然而，資產管理機構在收購此類電站后，由于市場環境變化、客戶關系維護困難等因素，之前潛在的問題可能在某一時刻顯現，顛覆估值模型的邊界條件，從而形成潛在的投資損失。參考《新能源電站單位千瓦造價標準值（2024 版）》所提供的數據，工商業分布式光伏的造價大約為每瓦3元，高壓并網項目在此基礎上可能會有適度增加。因而，資產管理機構在代表機構間REITs收購電站時，對于估值單價較為極端的項目，應當持謹慎甚至回避態度。

用好REITs工具：管理機構與發行人的相互成就

機構間REITs與傳統偏債務融資的ABS不同，買入分布式光伏電站的資產管理機構承擔電站經營的全部風險，并獲得股權收益。因此，對于電站的合規性手續、技術路線的合理性、性能評估以及結構安全性等方面，不能僅依賴于發行人所提供的信息，通常還需聘請第三方技術盡職調查機構進行詳盡的審查。資產管理機構還必須對技術盡職調查機構的工作方案、過程及結論進行審慎的評估。

當然，如果原始權益人能夠提供覆蓋電站技術質量現狀及未來存續期間的承諾保證，并承諾對潛在損失進行補償，例如提供發電量保證以及承擔存續期的維修支出等，那么可以考慮簡化技術盡職調查的程序。如果提供承諾的原始權益人信用資質優異，可以考慮酌情簡化甚至豁免部分技術盡調程序。

工商分布式光伏電站的運營與維護技術要求并不高，眾多企業紛紛進入這一領域，市場競爭激烈。資產管理機構在收購電站后，可選擇原權益人作為運營管理及運維機構，若條件合適，亦可考慮聘請專業第三方。電站未來的收益能力對運營管理機構的依賴程度不高，關鍵在于其是否勤勉盡責，以及能否控制成本。

然而，不可忽視的是，若運營管理機構能提供額外服務，將對提升電站收益產生積極作用。例如，若該機構具備優秀的負荷及電價預測能力，可以聚合交易分布式光伏上網電量，力爭獲取高于結算參考點電價的超額收益。

除前述問題外，尚有若干明顯問題需資產管理機構予以高度關注，包括但不限于工商企業信用風險、日常資本性支出以及大修預測安排、是否購買足額保險、電站為滿足“四可”或預測調度能力可能需要的額外支出等等，均需要資產管理機構審慎分析評估。

結語

從資產質量來看，工商分布式光伏項目相較于其他類型的新能源項目，展現出更為顯著的投資潛力。相較于傳統集中式光伏電站，工商分布式光伏項目具備負荷支撐，能夠有效控制棄電率；與綠電直連項目相比，其無需承擔輸配電費用及系統運行費用，電價更具有競爭力；與戶用分布式光伏項目相比，不僅因負荷支撐確保了較低的棄電率，而且建設質量更為穩定可靠。尤其在虛擬電廠和光儲融合業務發展成熟后，預計工商分布式光伏電站的投資配置價值將進一步凸顯，有望成為較優質的機構間REITs創新品種。

風險提示：本材料內容不構成任何投資建議，投資人自行承擔任何投資行為的風險與后果。本資料中的觀點和判斷僅代表財通資管當前的分析，財通資管不保證當中的觀點和判斷不會發生任何調整或變化。投資有風險，選擇需謹慎。